Одно из основных положений финансовой теории гласит, что участники экономики, по сути, являются рациональными «максимизаторами благосостояния», что означает, что они будут принимать решения на основе информации вокруг них и таким образом, чтобы это было как можно более разумно. Однако на самом деле существует бесчисленное множество случаев, когда эмоции и психология оказывают неоправданное влияние на наши решения, и в результате этого «рациональные» субъекты могут проявлять непредсказуемые или иррациональные формы поведения.
Отрасль экономики, которая занимается этим парадоксом, называется поведенческими финансами. Эта относительно новая область стремится объединить поведенческую и когнитивную психологическую теорию с традиционной экономической теорией, чтобы предложить объяснения того, почему люди могут принимать иррациональные финансовые решения.
В 60-х годах психологи Уорд Эдвардс, Амос Тверски и Даниэль Канеман впервые сравнили когнитивные паттерны принятия решений с экономическими моделями рационального поведения, сделав первый шаг к раскрытию нового направление в экономике под названием «поведенческие финансы», которое официально было признано в 1985. За многие годы свой вклад внесли такие ученые как Ричард Талер, Дэн Ариели, Марк Бейкер, и работы русских ученых, как Николай Рудык, Анатолий Лукашов, Семен Богатырев и другие.
Финансовая экономика, пожалуй, наименее поведенческая среди различных дисциплин и их ответвлений в экономике. «В сфере финансов, мы просто настаиваем на том, что все действия людей правильны, рациональны. Финансовая литература демонстрирует незначительный интерес к процессам принятия решений индивидуумом, или в качестве этих решений. В результате, «люди» в ней практически отсутствуют».
Как следствие этого появилось новое направление, которое помогает решить эту проблему. Нобелевский лауреат в экономике 2017 года Ричард Талер говорит следующее: «Поведенческие финансы — это область экономики, которая изучает влияние социальных, когнитивных и эмоциональных факторов на принятие экономических решений отдельными лицами и учреждениями и последствия этого влияния на рыночные переменные (цены, прибыль, размещение ресурсов)».
Вклад в развитие современной поведенческой экономики неизменно вносят:
— Нейроэкономика — изучение реакции различных участков головного мозга на окружающую среду и ее изменения, в том числе и в экономических контекстах.
— Изучение поведения животных — подход, направленный на изучение реакции животных, наиболее схожих с человеком, а также изучение эволюции живых существ и их поведения.
— Компьютерные симуляции — максимально приближенная к реальности имитация жизненных ситуаций на компьютере, в процессе которых участникам нужно принять то или иное решение.
— Проведение экспериментов — это могут быть как полевые эксперименты, проводимые в реальных условиях, так и мысленные, составленные на бумаге или с помощью компьютерных симуляций. Также часто проводятся различные опросы участников.
Ссылки на поведенческие аспекты исследователей разных финансовых проблем обычно ограничиваются одной-двумя работами зарубежных финансистов, переведенными на русский язык.
Зарубежный опыт демонстрирует схожую картину. Примечателен случай, когда на научной конференции, посвященной проблемам поведенческих финансов и поведенческой экономике, в кулуарной беседе с ведущими зарубежными учеными российские коллеги попросили порекомендовать какого-нибудь профессора для прочтения в Москве лекций по поведенческим финансам. В ответ иностранные экономисты задали вопрос: а что это такое -поведенческие финансы? Это может показаться анекдотом, но зарубежные ведущие психологи и финансисты через тридцать лет после появления новой подотрасли финансовой науки не смогли понять, о чем их просят.
В то же время множество эмпирических исследований выявили различные феномены иррационального поведения, в результате которого инвесторы выбирают альтернативу с меньшей полезностью. Широкую известность получили следующие феномены:
— эффект компетентности — склонность больше рисковать в тех областях, где индивидуум считает себя компетентным и, соответственно, самоуверенным;
— эффект сверхактивности — склонность проявлять большую активность и принимать на себя больший риск, что в конечном счете приводит к относительному снижению доходности по сравнению с умеренными участниками финансовой деятельности;
— эффект недостаточной диверсификации — склонность к выбору меньшего количества финансовых активов и соответственно — большего риска по сравнению с умеренным инвестором;
— эффект «сверхреакции» — склонность к чрезмерной реакции на новую положительную и отрицательную информацию;
— эффект консерватизма — склонность понижать значимость новой информации, инертность оценки перспектив;
— эффект «капкана» — отказ прекратить дальнейшие действия в условиях существенного ухудшения инвестиционных показателей в зависимости от значимости вложенных средств, энергии и времени в реализацию проекта;
— эффект определенности — предпочтение более вероятного, но меньшего дохода большему, что минимизирует возможную доходность;
— эффект информационного каскада — предпочтение в ситуации растущей неопределенности стороннего конформистского мнения вне зависимости от достоверности и компетентности источника;
— эффект недооценки инфляции — выбор на основе абсолютных значений денежных потоков без учета инфляции;
— эффект временных предпочтений — склонность фиксировать прибыль в краткосрочном периоде и удерживать неприбыльные активы длительное время;
— эффект отражения — неприятие риска при выборе прибыльной перспективы и склонность к риску при выборе убыточной перспективы.
Классические модели финансовой теории опираются на положение о рациональном поведении, поведенческие финансы интегрируют рациональное и иррациональное поведение. В результате исследования влияния фактора иррациональности на результат выбора многообразных альтернатив возникли новые модели, обладающие большей прогнозной точностью и широтой охвата финансово-экономических явлений.
Исследователи Д. Канеман и А. Тверски в 1979 г. представили теорию перспектив, построенную с учетом экспериментально подтвержденного феномена иррациональной оценки полезности и искаженной оценки вероятности наступления значимых событий. В результате проведения ряда простых и убедительных экспериментов они доказали, что люди регулярно нарушают положения теории ожидаемой полезности и теории рациональных ожиданий, широко используемой в моделях принятия решений с учетом риска. Ученые разработали новую модель, в рамках которой предложили новые критерии выбора альтернатив в условиях риска.
По мнению Н. Барбериса, в течение более 30 лет теория перспектив все еще рассматривается в качестве наиболее доступной модели, описывающей процесс оценки рисков в экспериментальных условиях. Появилось относительно немного свидетельств широкого практического использования этой теории. Напрашивается вывод, что она прекрасно объясняет поведение субъекта финансовой деятельности в экспериментальных условиях, но является менее адекватной современным условиям функционирования финансовых рынков. Многие исследователи в области поведенческих финансов предприняли значительные усилия для выявления возможностей применения теории перспектив в процессе управления финансами. В результате значительная часть теоретических разработок интегрирует основные идеи этой теории и традиционные модели экономического поведения. Растет количество эмпирических подтверждений предсказательной точности обновленных теоретических построений.
Сущность модели теории перспектив. Д. Канеман и А. Тверски опубликовали статью в журнале «Эконометрика» под названием «Теория перспектив: анализ принятия решений с учетом риска». Авторы представили критический анализ теории ожидаемой полезности, которая является в большей степени описательной моделью принятия решений в условиях риска. Теория перспектив — результат множества экспериментов, в ходе которых субъекты совершали альтернативный выбор в условиях риска. Проведенные исследования продемонстрировали существенное отличие индивидуальной оценки полезности равных значений выигрыша и проигрыша. Индивидуум переоценивает маловероятные события и недооценивает средне- и высоковероятные события, принимает решение независимо от совокупного изменения общего благосостояния, минимизирует риск вопреки рациональному выбору в пользу максимизации полезности (доходности, благосостояния). В соответствии с теорией перспектив функция стоимости зависит от выигрыша и проигрыша, а не от конечного изменения благосостояния. Индивидуум определяет выигрыш и проигрыш относительно собственного референтного уровня. Функция стоимости является вогнутой на участке выигрыша, что соответствует позиции неприятия риска, и выпуклой — на участке проигрыша, что соответствует позиции склонности к риску. Функция стоимости в большинстве случаев -. более крутая на участке проигрыша, чем выигрыша. Функция взвешенной вероятности зависит от субъективного искаженного восприятия вероятности событий рассматриваемых перспектив и ее значения в большей мере ниже соответствующих объективных вероятностей.
В рамках теории перспектив для прогноза состава инвестиционного портфеля необходимо определить выигрыш и проигрыш, подразумеваемый инвестором. Выигрыш и проигрыш можно определять относительно общего благосостояния или стоимости всех финансовых инвестиций, или стоимости конкретной ценной бумаги. Если инвестор заинтересован в выигрыше и проигрыше относительно общей стоимости финансовых активов, то это может означать, что выигрыш на финансовом рынке есть положительная доходность, или доходность, превышающая безрисковую доходность, или ожидаемая доходность. Также важно вычислить временной горизонт получения выигрыша. Неоднозначность определения отпугивает многих исследователей. Однако возможность понять и объяснить процесс осмысления выигрыша и проигрыша в различных контекстах является привлекательной. Наилучший способ преодолеть неясность в данном вопросе заключается в том, чтобы осуществить прогноз в рамках теории перспектив с использованием убедительных и приемлемых определений выигрыша и проигрыша, а затем оценить точность прогноза как в экспериментальных, так и в реальных условиях. В результате данных исследований механизм индивидуальной интерпретации выигрыша и проигрыша становится понятнее.
Экономисты Козеги и Рабин предприняли попытку объяснить, каким образом люди воспринимают выигрыш и проигрыш. Они предложили относительно универсальную методику применения теории перспектив в управлении финансами. В основе данной методики лежит идея о том, что референтной точкой оценки выигрыша и проигры-
ша является «ожидание» как некое основанное на прошлом опыте представление о возможном желаемом результате. Авторы утверждают, что функция полезности отражает индивидуальное неприятие потерь и снижение чувствительности: индивидуум оценивает полезность исходя из разницы между потреблением и ожидаемым потреблением. Это рациональный подход, т. е. при данных ожиданиях распределение возможных результатов соответствует критерию оптимальности. Козеги и Рабин подчеркивают важность понимания того, что основная задача заключается в синтезе традиционной модели оценки полезности на основе уровня потребления и модели теории перспектив, основанной на концепции выигрыша и проигрыша. Выбор модели теории перспектив зачастую не означает того факта, что уровень потребления не влияет на оценку полезности, это скорее попытка дальнейшего развития финансовой теории.
Предлагаемая теорией перспектив модель отношения к риску широко признана. В экспериментальных условиях она демонстрирует высокую точность. В реальной финансово-экономической деятельности в условиях высоких ставок и разнородности опыта субъектов, принимающих финансовые решения, исследователи Кахельмейер и Шехата, Ван Ден Ассем, Балтуссен и Талер, Лист подтверждают качество поведенческой модели теории перспектив. Однако модель значительно хуже описывает поведение высокопрофессиональных и высокомотивированных трейдеров.
Применение теории перспектив в управлении финансами. В наибольшей степени теория перспектив используется в управлении финансами. Выделяют три области применения теории перспектив:
— оценка средней доходность финансового актива;
— операции на фондовом рынке;
— торговля финансовым активом во времени.
Модель оценки финансовых активов (САРМ) объясняет разницу доходности финансовых инструментов исходя из того, что инвесторы оценивают риск в соответствии с ожидаемой полезностью таким образом, что ценные бумаги с большей бетой должны обеспечивать большую доходность. К сожалению, данная модель не получила должного эмпирического подтверждения.
Исследователи Барберис и Хуанг изучили динамику цен финансовых активов с точки зрения полезности, определенной теорией перспектив как изменение стоимости портфеля за определенный период времени. В данном случае теория перспектив представляет иной прогноз, отличный от традиционного анализа ожидаемой полезности. Сущность его заключается в оценке асимметрии распределения доходности, в том числе специфической асимметрии, не коррелируемой со среднерыночной доходностью. В частности, правосторонняя асимметрия (перекос) означает, что распределение доходности ценной бумаги имеет более длинный правый «хвост» и соответственно является переоцененной по отношению к той цене, которую считают справедливой те инвесторы, которые принимают решения исходя из ожидаемой полезности. Такая ценная бумага обеспечивает более низкую среднюю доходность. Инвестирование в ценную бумагу с правосторонней асимметрией сопряжено с ожиданием незаурядной правосторонней результативности. Согласно вероятностному весовому компоненту теории перспектив инвесторы переоценивают хвосты функций распределения потенциальных выигрышей и проигрышей в соответствии с уровнем благосостояния. Это означает переоценку маловероятного события значительного выигрыша от инвестирования в ценную бумагу с правосторонней асимметрией. В результате инвесторы готовы заплатить высокую цену за ценную бумагу, даже если это означает в среднем низкую доходность. За последние 5 лет выводы теории перспектив получили широкое эмпирическое подтверждение. Исследователи Бойер, Миттон и Воркинк, Бали, Туран, Какичи и Уайтлоу, Конрад, Дитмар и Гизелс подтвердили базовое предположение о том, что акции с правосторонней асимметрией распределения доходности имеют более низкую среднюю доходность.
Некоторые экономисты утверждают, что прогноз асимметрии распределения доходности ценной бумаги, построенный исходя из модели теории перспектив, может быть применен для анализа многих эмпирических закономерностей. Например, широко известный феномен заключается в том, что долгосрочная ожидаемая доходность акций компаний, осуществивших дополнительную эмиссию ценных бумаг, ниже в контрольной выборке по сравнению с компаниями, обладающими сходными рыночными характеристиками, но не проводившими впоследствии эмиссий. Исследование показало, что акции компаний, осуществивших впоследствии эмиссию,
характеризуются значительной правосторонней асимметрией. Акции большинства компаний с правосторонней асимметрией имеют невысокую среднюю доходность, при этом некоторые из них (Google и Microsoft) демонстрируют более высокие показатели. Поэтому в соответствии с теорией перспектив большинство акций компаний, осуществляющих публичное размещение, должны иметь низкую доходность. Экономисты Грин и Хванг обнаружили, что чем выше прогнозируемая асимметрия эмитируемой акции, тем ниже будет долгосрочная средняя доходность.
Исследователи используют прогнозную оценку асимметрии в соответствии с теорией перспектив для следующих ситуаций на финансовом рынке:
— торговля проблемными акциями с низким коэффициентом цена/прибыль (distressed stocks);
— торговля акциями компании, признанной несостоятельной (банкротом) (bankrupt stocks);
— внебиржевой рынок акций;
— торговля опционами «без денег» (out-of-the — money options);
— оценка акций компании конгломерата ниже относительно компании, осуществляющей деятельность на одном сегменте рынка и имеющей большую асимметрию распределения доходности;
— недостаточная диверсификация частных портфелей в связи с тем, что частный инвестор выбирает недиверсифицированный портфель с правосторонней асимметрией в надежде на маловероятный шанс получить сверхдоход.
Теория перспектив предлагает общий подход к рассмотрению, на первый взгляд, не связанных событий.
Фондовый рынок в целом является контекстом для наиболее известного использования теории перспектив. Бенарци и Талер утверждали, что теория перспектив, а именно неприятие убытков, объясняет известный феномен премии к доходности на капитал. Суть феномена заключается в следующем: средняя доходность на американском фондовом рынке исторически превышает среднюю доходность казначейских векселей в большей степени, чем утверждает потребительская модель ценообразования финансовых активов. Индивидуум, принимающий решение относительно инвестирования на фондовом рынке, учитывает историческое распределение годовых доходностей акций. В связи с тем, что инвестор избегает потерь, высокая дисперсия распределений доходности не является привлекательной.
В целях компенсации и мотивации приобретения такого рода акций фондовый рынок должен предлагать более высокую доходность на такие активы, значительно превышающую доходность безопасных активов наподобие казначейских векселей. Бенарци и Талер объясняют данный феномен с точки зрения теории перспектив и допущения, известного как «узкая рамка», означающего индивидуальную оценку риска вне зависимости от прочих сопутствующих рисков. Это находит свое подтверждение в том, каким образом инвесторы применяют теорию перспектив к изменению стоимости одного конкретного компонента собственного богатства, а именно — инвестиций в акции. Предположение о механизме «узкой рамки» применимо ко многим эмпирическим исследованиям. Барберис, Хуанг и Талер утверждают, что распространенный отказ от альтернативы 50:50 выиграть 110 долл. или проиграть 100 долл., демонстрирует не только неприятие убытка, но и механизм «узкой рамки». Однако до сих пор нет полного и окончательного понимания того, что является непреложным условием для реализации данного механизма.
Теория перспектив представляет собой модель принятия финансовых решений в ситуации риска и неопределенности, где индивидуальное отношение к риску играет важную роль. Эмпирические исследования показали, что для решения задач прогнозирования взвешенная вероятность имеет большее значение, чем неприятие риска. Базовым препятствием для широкого применения теории перспектив является неопределенность того, что собой представляют выигрыш и проигрыш в конкретной ситуации. Прояснение данного затруднения остается ключевым теоретическим вызовом. Козеги и Рабин предложили содержательный анализ, однако разработанная ими методика в большей степени остается гипотезой и требует дальнейшего эмпирического подтверждения. Это особенно актуально для финансовой сферы, где естественной референтной точкой являются в большей степени стоимостный выигрыш и проигрыш от конкретного финансового актива (узкая рамка).
В своих работах Бенарци ставит вопрос о качественной оценке различных феноменов иррационального поведения, в основе которого лежит оценка риска согласно теории перспектив. Данное поведение является ошибочным и должно быть исправлено или это нормальное поведение, требующее дальнейшего исследования и моделирования? Ответ на данный вопрос может дать исследование того, каким образом меняется поведение инвестора, если он проинформирован относительного того, что неприятие риска и взвешенная вероятность — это иррациональное поведение, моделируемое теорией перспектив.
Источники:
Богатырёв С.Ю. Развитие концепции поведенческих финансов в российской финансовой науке. См. КиберЛенинка
Глушко В.И. Аномалии поведенческих финансов. См. КиберЛенинка
Глушко В.И. Сущность теории поведенческих финансов. См. КиберЛенинка
Горецкая В.А. Поведенческие финансы: применение теории перспектив в управлении финансами. См. КиберЛенинка
Оставить комментарий