Инвестирование в арт-рынки

Произведения искусства часто рассматривают как некий «эстетический» продукт, который имеет ряд только ему присущих особенностей. «Эстетический» продукт уникален: два арт-объекта на одну и ту же тему, даже если они созданы одним и тем же художником, безусловно различны, поэтому разнородность является неотъемлемой чертой арт-рынка. Более того, каждый продавец уникального полотна является монополистом. В некотором смысле монополистом является также и сам художник: подлинные картины Пикассо могут быть созданы только самим Пикассо.

Обладание дорогим предметом искусства приносит его владельцу эстетическое удовольствие, повышает его социальный статус и личную самооценку. Поскольку стоимость арт-объекта может со временем возрастать, а зачастую возрастать весьма существенно, закономерен интерес не только частных лиц, но и институциональных инвесторов к искусству как к финансовому инструменту, позволяющему диверсифицировать инвестиционный портфель.

Число продаж одной и той же картины, как правило, невелико. Многие картины продавались всего лишь однажды, в связи с чем вторичный арт-рынок нельзя считать хорошо развитым. Следует отметить также, что цены на произведения искусства изменяются под влиянием моды на автора, направления, стилистического вкуса и т.д., т.е. под влиянием неэкономических факторов.

Некоторые особенности мирового арт-рынка второй половины XX в.

В 1950—1960-е гг. наряду с ростом производства и торговли в мире в целом бурно развивался и мировой арт-рынок. В последующее десятилетие, начиная с Д.П. Штайна, экономисты исследовали проблемы мировой экономики в той части, которую можно назвать «экономикой искусства». В работах Р. Андерсона (1974), Д. Штайна (1977), В. Баумола (1986), Б. Фрея и В. Поммерехна (1989), основывавшихся на методе повторных продаж, изучалась доходность от вложений в искусство. Р. Андерсон применил метод повторных продаж, изучив аукционные продажи картин художников периода 1780—1970 гг. Он выяснил, что ежегодная доходность от продаж картин составила 3,0%, причем цены на произведения импрессионистов и современных художников росли быстрее, чем на картины художников других категорий. Андерсон полагал, что несколько более высокая доходность от вложений в искусство, чем в ценные бумаги (3,0% против 2,6%), объясняется такими неэкономическими факторами, как престиж и мода.

В 1977 г. Д. Штайн впервые проанализировал ценовую составляющую предметов искусства, в частности живописи, с целью установить, может ли искусство рассматриваться как один из финансовых инструментов с поддающимся оценке риском. Штайн рассчитал первый арт-индекс, основываясь на аукционных продажах в период с 1946 по 1968 гг. крупнейшими аукционными домами в США и Великобритании картин художников, умерших до 1946 г. Он также применил модифицированную САРМ-модель к описанию метода расчета доходности от вложений в искусство. Он утверждал, что живопись имеет два вида доходности: финансовую, благодаря возрастающей цене, и нефинансовую, благодаря «невычисляемой» эстетической ценности. В изученном периоде ежегодная доходность от вложений в живопись составила, по Штайну, 10,5%, в то время как доходность от вложений в акции — 14,3%.

Используя данные о стоимости произведений искусства, полученные в 1961 г. Г. Рейтлингером, В. Баумол в 1986 г. пришел к выводу о том, что вопреки сложившемуся мнению вложения в живопись не являются прибыльным бизнесом. Баумол изучил 640 случаев множественных продаж предметов искусства с интервалом в 20 лет для каждого объекта изучения. Он зафиксировал доходность от вложения в живопись на уровне 0,55% в сравнении с доходностью в 2,5% британских государственных облигаций. Инвестирование в искусство оказались еще менее выгодными по сравнению с фондовым рынком. Однако, как подчеркивает В. Баумол, нельзя недооценивать «эстетическую» доходность для инвесторов в предметы искусства даже на фоне не слишком высокой финансовой отдачи.

В 1989 г. аналогичные исследования предпринимают Б. Фрэй и В. Поммерехн. Высокие цены на полотна французских импрессионистов и старых мастеров породили мнение о высокой доходности вложений в живопись. Базируясь на том же банке данных по продажам, что и Баумол в 1986 г., Фрэй и Поммерехн увеличили временной интервал своих исследований на 350 лет по ряду стран в период с 1635 по 1987 г., изучая лишь повторные продажи работ живописцев, скончавшихся до 1937 г. Кроме того, они выделили два подпериода, пытаясь ответить на вопрос о различии уровней доходности вложений в живопись до и после Второй мировой войны. Фрэй и Поммерехн установили, что доходность в 1,5% от вложений в живопись в 2 раза ниже, чем доходность от вложений в ценные бумаги. Они также пришли к выводу, что вложения в предметы искусства для ценителей прекрасного привлекательны не столько с точки зрения будущей прибыли, сколько с эстетической точки зрения. Исследователи также отметили, что интерес к арт-рынку может значительно возрасти, если будут предусмотрены налоговые льготы для владельцев значимых арт-объектов и лиц, передающих произведения искусства в дар музеям.

Р. Коффман в 1991 г.  и Д. Песандо в 1993 г. изучали эффективность арт-рынка. В своих исследованиях 1991 г. Коффман отмечал, что арт-рынок включает в себя не только аукционные дома, но и частных дилеров, гаражные продажи, блошиные рынки и тому подобное, где доходность инвесторов может быть значительно выше в силу неполноты сведений, которыми располагают продавцы произведений искусства относительно стоимости арт-объектов. Иными словами, не обладая специальными знаниями, продавцы, желая, например, быстрее продать то или иное произведение искусства, продают его значительно ниже рыночной стоимости.

В 1993 г. Песандо, используя метод повторных продаж для исследования рынка современных гравюр, проданных на аукционах, рассчитал арт-индекс в период с 1977 по 1992 гг. с целью

В 1993 г. Х.М.К. Мок во главе группы исследователей выяснил, что доходность от покупки современной китайской живописи составляет лишь 0,74 в сравнении с доходностью рыночных портфелей в Гонконге, Сингапуре и Тайване в 1,96, 1,34 и 1,4 соответственно.

В 1993 г. В. Гоцман, исследуя доходность от вложений в предметы искусства с 1716 по 1986 гг. и строя арт-индекс на повторных продажах, зафиксировал прибыль в 2% в сравнении с 3,3% прибыли от вложений в акции Английского банка за тот же период. В своем исследовании Гоцман отмечает возрастание интереса к вложениям в предметы искусства с ростом благосостояния индивидуума. Росту цен, по его мнению, способствуют также глобализация и «выравнивание» интереса к одним и тем же арт-объектам жителей разных стран. В качестве примера В. Гоцман приводит возрастающий интерес к работам французских импрессионистов и рост цен на их полотна на различных мировых аукционах.

В 1995 г. Б. Фрэй и Р. Эйхенбергер, изучая доходность от вложений в различные виды арт-объектов, противопоставили «чистых коллекционеров» «чистым игрокам на арт-рынке». «Чистые игроки» покидают арт-рынок в момент нестабильности цен на арт-объекты в то время как «чистые коллекционеры» остаются на нем, руководствуясь не столько размерами будущей прибыли, сколько собственным вкусом и желанием иметь определенный объект предметом своей коллекции. «Чистые коллекционеры» зачастую покупают объект, даже сознавая, что цена на него может со временем снизиться.

В 1997 г. Фрэй представил интересный обзор арт-рынка. Исследования по этой тематике он разбил на три категории.

В первой категории исследуются целесообразность вложений в искусство в сравнении с вложениями в государственные облигации, акции и недвижимость, а также природа физической выгоды от обладания произведением искусства. Например, Г. Кандела и А. Скорцу в 1997 г. вычислили индекс арт-рынка Италии, опираясь на метод выборочного отбора живописных полотен, а также сравнили рост арт-индекса с доходностью других финансовых инструментов. Они выяснили, что в период с 1983 г. по 1994 г. цены на произведения искусства росли параллельно с инфляцией, а доходность от вложений в искусство была ниже, чем от вложений в другие финансовые инструменты. Кандела и Скорцу выявили, с одной стороны, слабую зависимость между доходностью от долгосрочных вложений в искусство и доходностью от вложений в фондовой рынок и рынок акций, а с другой стороны, сильную зависимость между доходностью от долгосрочных вложений в искусство и доходностью от вложений в недвижимость.

Вторую категорию составляют более детальные работы по изучению продаж произведений живописи аукционными домами, предпринятые в 1997 г. К. Чужак и в том же году Поммерехном и Л. Фельдом. Чужак изучила рынок аукционных продаж полотен Пикассо в период с 1964 по 1993 гг. и пришла к выводу, что коллекционеры платят большие деньги за эти полотна в период экономического спада. Кроме того, она указывает на более высокие средние цены в США, чем в Великобритании. Предположение, что покупатели менее разборчивы в периоды экономического роста, оказалось ошибочным. В 1997 г. Поммерехн и Фельд изучили вопрос о влиянии закупочной политики музеев на цены на живопись, продаваемую на аукционах. Они получили эмпирическое подтверждение гипотезы о том, что государственные музеи за пределами США в среднем платят более высокие цены на аукционах, принося, таким образом, более высокий доход владельцам картин.

Третья категория включает работы по самым разным объектам и формам коллекционирования. М. Росс и С. Зондерван в 1989 г. изучали доходность от продаж скрипок Страдивари. Б. Бартон и Дж. Якобсен в 1999 г. представили обзор почти всех исследований уровня доходности от инвестирования в различные арт-объекты и предметы коллекционирования. Для каждого из исследуемых объектов они представили предполагаемый и реальный уровень доходности за определенный период, а также сравнили его с индексом американской фондовой биржи и доходностью долгосрочных государственных облигаций.

Северо-американский, латиноамериканский и австралийский арт-рын-ки начала XXI в. В 2002 г. Дж. Мей и М. Мозес констатировали, что исследователи арт-рынка сталкиваются с двумя серьезными трудностями: его неоднородностью и отсутствием постоянных продаж. Они преодолели эти трудности, построив свой арт-индекс на основе повторных продаж предметов искусства на аукционах, используя 4896 ценовых пар в период с 1875 по 2000 гг. Дж. Мей и Мозес рассчитали также подындексы для основных категорий живописцев: старые мастера, импрессионисты, американские и современные художники — и сравнили доходность от вложений в произведения живописи с доходностью традиционных финансовых инструментов, таких как акции, облигации и золото. Они пришли к выводу, что арт-рынок может оказаться для инвесторов более привлекательным, чем рынок государственных облигаций, но, безусловно, проигрывает фондовому рынку. Индекс Мея—Мозеса очень слабо коррелирует с другими финансовыми инструментами и, следовательно, инвестирование в искусство может снизить риски при формировании финансового портфеля.

Используя модифицированный индекс повторных продаж, М. Локалетти-Бьей и Р. Занола в 1999 г. изучили 1446 пар повторных продаж в период с 1987 по 1995 гг. Они выяснили, что вложения в живопись с 1987 по 1991 гг. демонстрировали более высокую доходность в сравнении с вложениями в альтернативные финансовые инструменты, такие как 30-летние государственные облигации США, американский фондовый рынок и золото в противоположность периоду с 1992 по 1995 гг., когда доходность арт-рынка была значительно ниже (исключение составил лишь 1993 г.).

Применяя общую гедоническую модель к большой базе данных о продажах на аукционах картин американских художников, Р. Агнелло в 2002 г. выяснил, что ежегодная доходность от вложений в американскую живопись, составляет 4,2%, значительно ниже доходности фондового рынка (11,6%). Более того, она уступает как краткосрочным, так и долгосрочным государственным облигациям (8,5% и 7,1% соответственно). Доходность арт-рынка оказалась даже ниже уровня инфляции в 5,4%. Агнелло пришел к заключению, аналогичному полученным предыдущими исследователями арт-рынка, о том, что инвестирование в живопись не является особо привлекательным с точки зрения доходности бизнесом. Тем не менее хорошо осведомленные богатые коллекционеры, покупая картины известных мастеров, могут получать гораздо более значительные прибыли, чем уровень доходности, демонстрируемый арт-рынком в целом. Этот вывод Агнелло полностью согласуется с выводами Л. Зингера и Г. Линча, полученными в 1997 г.

В 2003 г. О. Ашенфельтер и К. Грэдди изучали влияние известных аукционных домов на формирование цен на живопись и другие предметы искусства. Они рассчитали также арт-индексы для импрессионистов и современных художников, применяя как гедонический метод, так и метод повторных продаж. Придя к заключению о том, что индекс, вычисленный по гедоническому методу, недооценивает реальную доходность при исследованиях за короткий период времени, Ашенфельтер и Грэдди указали на возможную проблему с недостаточной репрезентативностью метода повторных продаж.

В 2003 г. Э. Уортингтон и Х. Хиггс, отмечая высокий уровень интеграции мировых арт-рынков, пришли к выводу о возможности диверсификации портфеля путем инвестирования в несколько альтернативных арт-рынков.

В 2004 г. С. Эдвардс применил гедонический метод к обширной базе из 12 600 наблюдений за продажами работ 115 художников из 17 стран Латинской Америки в период с 1978 по 2001 гг. Он отметил высокую доходность латиноамериканской живописи наряду с высокой волатильностью. Отмечая слабую корреляцию с традиционными составляющими международного финансового портфеля, Эдвардс посчитал возможным инвестирование в латиноамериканскую живопись как способ его диверсификации.

В 2004 г. Д. Годсон и К. Воркинг, анализируя влияние различных факторов (возраст художника, его популярность и др.) на аукционные цены, изучили данные о продажах картин наиболее известных канадских художников в период с 1968 по 2001 гг. Для ответа на вопрос о том, может ли канадская живопись быть объектом инвестирования, был вычислен соответствующий арт-индекс. Годсон и Воркинг отметили, что их результаты согласуются с результатами предыдущих исследований в части более низкой по сравнению с фондовым рынком доходности и одновременно с этим более низкими рисками.

В 2005 г. Э. Уортингтон и Х. Хиггс использовали гедоническую модель для изучения рынка австралийской живописи. Ими были изучены 37 605 полотен 60 широко известных австралийских художников, проданных ведущими аукционными домами в период с 1973 по 2003 гг. За рассматриваемый временной интервал доходность составила 7%, стандартное отклонение — 16%. Уортингтон и Хиггс подчеркнули также, что сам по себе аукционный дом играет весьма важную роль в формировании цены на продаваемый арт-объект.

В 2005 г. М. Локалетти-Бьей и Р. Занола, объединив гедоническую модель с моделью повторных продаж, вычислили полугодовые арт-индексы для гравюр П. Пикассо, проданных в период с 1988 по 1995 г.

Исследования турецкого рынка живописи. Упомянутые выше исследования и результаты относятся к арт-рынкам стран с высоким уровнем экономического развития. Весьма интересными представляются результаты, полученные в 2006 г. А. Секин и Э. Атукерен в ходе предпринятого ими первого исследования арт-рынка турецкой живописи в период с 1989 по 2006 гг. Турция — страна с высокими темпами инфляции, экономика которой подвержена частым кризисам. Следовательно, потенциальная возможность диверсификации инвестиционного портфеля за счет вложений в произведения искусства в этой стране заслуживает пристального внимания.

В контексте арт-рынка к измеряемым характеристикам чаще всего относят имя художника, дату создания картины, ее длину и ширину (или площадь), материал, на котором картина написана, технику живописи и другую информацию о художнике и картине. Секин и Атукерен провели исследования продаж восемью аукционными домами Турции 1030 полотен тринадцати турецких художников за восемнадцатилетний период. Изучались картины, написанные на холсте, бумаге, картоне, дереве и оргалите в технике масло, акварель, тушь, гуашь, смешанная техника, др.

Оказалось, что цены на картины, написанные маслом, акварелью, гуашью, с применением смешанной техники, выше, чем цены на картины, отнесенные к разряду «другая техника», и почти не отличаются в среднем от цен на работы, выполненные тушью. Картины на холсте и оргалите продавались по более высоким, а на бумаге — по более низким ценам, чем выполненные на картоне. Картины на дереве несущественно отличались по цене от картин на картоне. Эти результаты означают, что в плане «инвестиционной» ценности картины картон предпочтительней, чем бумага, а холст и оргалит предпочтительней, чем картон.

Средняя ежегодная доходность от вложений в живопись за период с 1989 по 2005 гг. составила 54,9% в то время, как средний уровень инфляции за тот же период составил 54,3%. Таким образом, вложения в турецкую живопись демонстрируют неотрицательную доходность, что может по крайней мере служить защитой сбережений от инфляции. За тот же период средняя годовая доходность турецкого фондового рынка (в турецких лирах) составила 60,4%. Этот результат полностью согласуется с результатами международных исследований, свидетельствующих о том, что в целом инвестиции в фондовый рынок более доходны, чем инвестиции в арт-рынки.

Таким образом, вследствие отрицательной корреляции с золотом, валютным рынком и 12-месячными депозитами, вложения в живопись с целью диверсификации инвестиционного портфеля должны быть признаны целесообразными.

Больше см. на КиберЛенинка